要點：
1-2月份宏觀數(shù)據(jù)顯示機械行業(yè)未見走弱。根據(jù)08年1-2月的數(shù)據(jù),，機械行業(yè)投資增速有所下降,，而其中的交運設(shè)備制造業(yè)增速則維持高位；機械行業(yè)的工業(yè)增加值增速也稍有減緩,；機械行業(yè)的利潤增速較快,；而機電產(chǎn)品的出口增速均稍有下降，進口增速略有上漲,�,？偟膩碚f，考慮到春節(jié),、南方雪災(zāi)等因素,，這些數(shù)據(jù)均在合理范圍。
鋼材等生產(chǎn)要素漲價擠壓行業(yè)盈利空間,。07年以來,，原材料,、燃料、動力購進價格持續(xù)上漲,，上漲幅度超過了工業(yè)品出廠價格指數(shù),，特別是鋼材漲幅巨大，這將嚴重影響工業(yè)產(chǎn)品的盈利空間,。反映生活資料價格的CPI的上漲也將給工資水平的提高帶來一定壓力,。
選擇優(yōu)勢企業(yè)，規(guī)避鋼材漲價的影響,。相對而言毛利率,、凈利率和所得稅率較高、鋼材成本占比越小的企業(yè),，受鋼材漲價影響較小,。
人民幣升值近期影響不大，長期影響較大,。較多公司采取了調(diào)整負債結(jié)構(gòu)(借入大筆美元外債等),、遠期結(jié)匯等措施鎖定了近期外匯收入的匯率。但長期看,，人民幣持續(xù)升值還是會對出口較多的企業(yè)產(chǎn)生較大影響,。
雖然受鋼材漲價影響較大，但行業(yè)的增長性仍然較為確定：機床工具,、船舶制造,、工程機械等行業(yè)仍處于景氣周期之中，增長速度較快,。重點關(guān)注毛利率較高,、同時也是增長速度較快的細分子行業(yè):機床、工程機械和船舶制造等,，關(guān)注這些行業(yè)中具有高毛利率和高附加值產(chǎn)品的龍頭企業(yè),。
引言：市場回顧
正如在2008年度策略報告中所指出的，2008年,，機械行業(yè)以及整個中國經(jīng)濟都面臨著次級債,、宏觀調(diào)控、生產(chǎn)要素上漲等多重壓力,。只有具有核心技術(shù)和高附加值產(chǎn)品的企業(yè)才能有效規(guī)避這些壓力,。
一季度這些不利因素進一步顯現(xiàn)或者放大。美國次級債危機進一步加劇,，美國經(jīng)濟陷入衰退危機,。南方遭受50年不遇的大雪災(zāi)，CPI居高不下，經(jīng)濟形勢不容樂觀,。人民幣繼續(xù)升值,，給行業(yè)的出口帶來了較大壓力。鋼鐵,、能源等生產(chǎn)要素的持續(xù)上漲更是對行業(yè)帶來了極大的考驗,。一季度鐵礦石價格上漲幅度達到了65%，大大超出預(yù)期,，鋼鐵企業(yè)紛紛提高鋼材出廠價格,，對于用鋼大戶機械行業(yè)的影響較大，我們調(diào)低08年機械行業(yè)的增速預(yù)期,。
一,、08年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)
機械行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速略有下降
機械行業(yè)與固定資產(chǎn)投資高度正相關(guān)，是典型的投資拉動型周期性行業(yè),。從2004年以來,，三大機械子行業(yè)：通用設(shè)備、專用設(shè)備和交運設(shè)備制造業(yè),，其固定資產(chǎn)投資維持了較高的增速,，且均高于全國固定資產(chǎn)投資的增速。較高的固定資產(chǎn)投資增速帶動了整個機械行業(yè)的快速發(fā)展,。08年年初,，機械行業(yè)投資增速有所下降，特別是專用設(shè)備制造業(yè)投資增速有大幅減緩的趨勢,，而交運設(shè)備制造業(yè)增速則維持高位,。
對比07年年初的情形，再考慮到1-2月份南方雪災(zāi)所帶來的影響,，總的來說固定資產(chǎn)投資增速減緩趨勢并不明顯,。
機械行業(yè)工業(yè)增加值維持高位
根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2008年1-2月份,，機械工業(yè)的工業(yè)增加值增速稍有減緩,。相比07年年初的情況，減緩并不明顯,�,？紤]到1-2月份，南方部分地區(qū)受到嚴重雪災(zāi)的影響,，生產(chǎn)和銷售均受到一定影響，增速減緩應(yīng)是暫時的,。我們預(yù)計08年機械行業(yè)的工業(yè)增加值增速將依然維持高位,，行業(yè)依然能夠保持較高的景氣度。
機械制造業(yè)利潤增速較快
根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù),，2008年1-2月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤3482億元,，同比增長16.5%,。我國2007年1-2月份工業(yè)企業(yè)利潤增速為43.78%，工業(yè)企業(yè)利潤增速大大放緩,。CPI不斷創(chuàng)出新高背景下,，處于嚴格管制中的電力行業(yè)利潤大幅下滑和石油加工業(yè)陷入虧損。如果剔除這些行業(yè),，則其它行業(yè)1-2月份的利潤增速達40.10%,。綜合考慮08年雪災(zāi)的嚴重影響以及匯率持續(xù)升值等對出口相關(guān)行業(yè)的較大負面影響之后，08年1-2月相關(guān)企業(yè)盈利的增幅仍屬于較高增速,。
機械設(shè)備制造的利潤總體看仍處于較好水平,，顯示了需求較為旺盛推升中游行業(yè)利潤增長。在勞動力成本出現(xiàn)明顯的上漲以及原材料價格居高不下的背景下,，我國工業(yè)企業(yè)的盈利能力仍然能保持較高水平,，這表明我國工業(yè)企業(yè)，特別是機械設(shè)備等相對中高端制造業(yè)的勞動生產(chǎn)率進步速度仍然比較快,，并且實際上抵消了成本上升的影響,。
出口增速大幅降低，值得關(guān)注
進出口數(shù)據(jù)方面,，根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計,，2月份我國出口增速大幅下降，貿(mào)易順差大幅縮窄,。2月份,，我國出口同比增長6.5%，增速比1月份大幅下降20.2個百分點,；進口增長35.1%,，增速比1月份提高7.5個百分點；實現(xiàn)貿(mào)易順差85.55億美元,，較去年同期下降64%,。進口增速強勁，進口額增加部分多是原材料和能源產(chǎn)品,。
我們認為2月份出口增速大幅減少的主要原因是春節(jié)和南方雪災(zāi),。07年3月，也曾出現(xiàn)過出口增速大幅下降得情況,。另外,，對美國的出口增速由5.29%下滑至-5.25%。
目前美國經(jīng)濟下滑對中國出口的影響還僅限于美國自身,，但經(jīng)過一段時間,，美國經(jīng)濟對其他經(jīng)濟增長的影響終會顯現(xiàn)，可能會進一步影響中國的出口。未來幾個月的進出口數(shù)據(jù)值得關(guān)注,。
而1-2月份機電產(chǎn)品的出口增速均稍有下降,，進口增速略有上漲，考慮到春節(jié),、南方雪災(zāi)等因素,，這一增速在合理范圍，機械行業(yè)景氣度未見走弱跡象,。
二,、鋼材等生產(chǎn)要素漲價將擠壓行業(yè)盈利空間
原材料等生產(chǎn)要素的持續(xù)漲價將給機械行業(yè)帶來較大壓力。
根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計,，2月份,，工業(yè)品出廠價格同比上漲6.6%，原材料,、燃料,、動力購進價格則上漲9.7%，其中原油出廠價格同比上漲37.5%,，煤炭開采和洗選業(yè)出廠價格同比上漲18.5%,，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)出廠價格同比上漲17.9%。
原材料,、燃料,、動力購進價格持續(xù)上漲，并且上漲幅度超過了工業(yè)品出廠價格指數(shù),，07年10月以來,，兩者的差值有進一步放大的趨勢，這必然會擠壓工業(yè)產(chǎn)品的盈利空間,。反映生活資料價格的CPI的上漲也將給工資水平的帶來一定上漲壓力,。
受到新一年度國際鐵礦石基準價格上漲65%，海運費用的連年上漲等因素的影響,，08年國內(nèi)鋼鐵價格呈現(xiàn)爆發(fā)式的上漲,。各大廠商紛紛調(diào)高了鋼材出廠價格，幅度在400-900元/噸不等,。2月25日寶鋼出臺二季度普碳鋼價格政策,，主要產(chǎn)品熱軋、冷軋均上調(diào)800元/噸,，上調(diào)幅度分別為21%和17%,。3月19日，寶鋼再次調(diào)整鋼材出廠價格,，普通熱軋產(chǎn)品上調(diào)價格300元,，普通冷軋產(chǎn)品上調(diào)價格400元,。
機械產(chǎn)品的大部分原材料是鋼鐵，鋼鐵及以鋼鐵為原材料的零配件一般都要占機械產(chǎn)品成本的半數(shù)左右,，鋼鐵價格的大幅上漲必然會給機械行業(yè)帶來較大的成本壓力和負面影響。
鋼材價格與機械產(chǎn)品毛利率有一定的相關(guān)性
從歷史數(shù)據(jù)來看(不考慮宏觀調(diào)控,，技術(shù)升級等其他因素),，機械類上市公司的毛利率與鋼材價格有一定的相關(guān)性：公司毛利率水平的變動要稍稍滯后于鋼材價格變動。鋼材價格在04-05年期間達到一個相對高峰,，機械類上市公司05年的產(chǎn)品毛利率也隨之降低到近年來的最低點,，鋼材漲價將降低08年機械行業(yè)的毛利率水平。
而且相對而言,，普通機械類的上市公司受到鋼材漲價因素的影響較小,，而專用設(shè)備類的上市公司收鋼材漲價影響較大。
優(yōu)勢公司的選擇
在產(chǎn)品售價和企業(yè)三項費用不變的情況下,，靜態(tài)估算其對于公司毛利率和凈利潤的影響（不考慮非經(jīng)常性損益）,。我們可以得到：
成本變動=原成本×鋼鐵在成本中的比重×鋼鐵漲幅原成本=產(chǎn)品售價×(１－原毛利率）
凈利潤變動(百分比)=成本變動×(1－所得稅率)/原凈利潤=(1－原毛利率)×(1－所得稅率)×鋼鐵在成本中的比重×鋼鐵漲幅/原凈利潤率
由此我們可以看到，毛利率,、凈利率以及所得稅率越高的企業(yè),，所受影響較小，鋼材成本占比越小,，所受的影響也越小,。對此，我們應(yīng)重點關(guān)注具有高毛利率和高附加值產(chǎn)品的企業(yè),，而回避生產(chǎn)低毛利率產(chǎn)品的企業(yè),。高毛利率和高附加值也往往代表著較高的定價權(quán)，企業(yè)還可以通過提高產(chǎn)品價格的方式抵消成本的增加,。
企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率集中反映了企業(yè)核心產(chǎn)品的附加值,，我們選擇高主營業(yè)務(wù)利潤率的公司作為重點關(guān)注對象。對機械工業(yè)的各個子行業(yè)的第三季度主營業(yè)務(wù)利潤率進行比較(整體法),，我們發(fā)現(xiàn),，船舶制造、機械基礎(chǔ)件,、冶金礦采設(shè)備,、工程機械、機床工具等子行業(yè)的產(chǎn)品利潤率和附加價值較高,，這些行業(yè)也正是07年增速較快的子行業(yè),。與08年年度策略報告中的觀點相同，我們?nèi)匀恢攸c關(guān)注船舶制造,、工程機械,、機床工具等行業(yè),，關(guān)注這些行業(yè)中產(chǎn)品毛利率較高的公司。
鋼材漲價對不同子行業(yè)的影響——產(chǎn)品漲價是必然的選擇
機械基礎(chǔ)件：以鋼材漲價20%,，產(chǎn)品毛利率在20%,，鋼材成本占50%來計算，鋼材漲價將減少產(chǎn)品毛利率8個百分點,，產(chǎn)品需要漲價8%才能完全覆蓋鋼材的成本上漲,。
鋼材漲價對于以鋼鐵為原材料的機械基礎(chǔ)件來講，影響是最為直接也是相對最大的,。
我們預(yù)計機械基礎(chǔ)件必然會通過漲價的方式抵消部分成本增長,，特別是部分技術(shù)含量較高，具有一定壟斷性的產(chǎn)品,。不過我們預(yù)期,，基礎(chǔ)件生產(chǎn)廠家必然還需要自己消化一部分成本增加，基礎(chǔ)件的漲幅一般不應(yīng)超過8%,。
集裝箱制造業(yè)：集裝箱制造業(yè)屬勞動力密集型產(chǎn)業(yè),，主要原材料（鋼材和木地板）大約占總成本的45%和15%，產(chǎn)品技術(shù)含量和產(chǎn)品附加值并不是很高,，產(chǎn)能過剩,，競爭非常激烈。以中集集團為例,，產(chǎn)品毛利率只有10%,，凈利潤率只有5%左右，若鋼材漲價20%計算,，產(chǎn)品毛利率將減少8個百分點,，產(chǎn)品根本無法取得盈利，因此產(chǎn)品提價成為必然,。但是鋼材漲價仍將擠壓企業(yè)的盈利空間,，而且可能對下游需求產(chǎn)生負面影響，減少營業(yè)收入,。
工程機械行業(yè)：技術(shù)含量和毛利率較高的混凝土泵車,、旋挖鉆機、大中型挖掘機,、汽車起重機等相對而言影響較小,，且有較強的議價權(quán)。而裝載機,、壓路機,、平地機、鋪攤機,、叉車等壓力較大,，行業(yè)競爭激勵,，產(chǎn)能過剩，提價空間有限,。以25%毛利率來計算,，假設(shè)鋼材在成本中所占比例為20%，鋼鐵零配件在成本中所占比例為40%,，假設(shè)鋼鐵價格上漲20%,，鋼鐵零配件價格上漲5%，則工程機械產(chǎn)品的毛利率將下降約4.5個百分點,。由于產(chǎn)品提價等原因，實際鋼材漲價對工程機械毛利率的影響肯定要遠小于這一數(shù)字,。
機床行業(yè)：普通機床競爭激烈,，且毛利率較低，前景不容樂觀,。而大中型機床和專用機床的毛利率較高,，且鋼材所占成本比例較小，所受影響較小,。以主要生產(chǎn)重型機床的昆明機床為例,，鑄件重量一般占機床重量的70-80%，其它鋼鐵配件占成本的比重約為25%,，鋼材漲價20%,，約降低其毛利率約2個百分點，約降低其凈利潤10%,。船舶制造：造船業(yè)中,，鋼材成本所占比重較高，約為25-30%,，鋼材漲價20%,，大約影響其毛利率4-5個百分點，船舶行業(yè)簽訂的合同多為閉口合同,，鋼材漲價對已簽訂單影響較大,。但另外一方面，中國船舶等大型企業(yè)與鋼鐵企業(yè)有長期合作,，預(yù)計船用鋼材的漲幅會小于市場漲幅,。同時由于船舶價格維持高位，新接船舶訂單價格的漲幅高于鋼材價格漲幅,，因此,，船舶行業(yè)目前的高毛利率仍將得以維持。
09年后鋼材價格,？
如果09年鋼材價格繼續(xù)上漲,，將對機械行業(yè)的盈利空間形成進一步擠壓,。根據(jù)鋼材信息聯(lián)盟網(wǎng)站的消息，花旗分析師AlanHeap預(yù)測：“由于需求持續(xù)旺盛,，預(yù)計明年鐵礦石價格將再漲30%,。2008-09年鐵礦石市場供需將持續(xù)吃緊，未來兩年礦價仍將維持高位,，預(yù)計從2012年現(xiàn)貨價格開始回落,。”如果鋼材繼續(xù)大幅漲幅,，將嚴重積壓下游機械行業(yè)的盈利空間,，進而抑制對鋼材的需求，促使鋼材價格的回落,。如2005年的情況,，鐵礦石價格大漲71.5%，鋼廠提價漲幅過大,，下游無法消化,，反而導(dǎo)致需求以及鋼材價格回落。我們預(yù)測2009年鋼材價格繼續(xù)大幅上漲的可能性不大,。
總的來說,，鋼鐵價格大幅上漲對于機械行業(yè)是較大的利空，鋼鐵價格上漲幅度所帶來的成本增加,，完全需要機械行業(yè)的利潤來彌補,，為此我們調(diào)低原先的盈利預(yù)測。機械行業(yè)的成本增加能夠多大程度的向下游轉(zhuǎn)移,，對行業(yè)利潤的影響具體有多少,，還需要作進一步的觀察。長遠來看,，鋼材漲價也會促進機械行業(yè)整合,，促使企業(yè)進行技術(shù)升級，有利于行業(yè)的長期發(fā)展,。 |
發(fā)表于 2008-5-5 11:49:00
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