要點：
1-2月份宏觀數據顯示機械行業(yè)未見走弱。根據08年1-2月的數據,，機械行業(yè)投資增速有所下降，而其中的交運設備制造業(yè)增速則維持高位,；機械行業(yè)的工業(yè)增加值增速也稍有減緩,；機械行業(yè)的利潤增速較快,；而機電產品的出口增速均稍有下降，進口增速略有上漲,�,？偟膩碚f，考慮到春節(jié),、南方雪災等因素,，這些數據均在合理范圍。
鋼材等生產要素漲價擠壓行業(yè)盈利空間,。07年以來,，原材料、燃料,、動力購進價格持續(xù)上漲,，上漲幅度超過了工業(yè)品出廠價格指數，特別是鋼材漲幅巨大,，這將嚴重影響工業(yè)產品的盈利空間。反映生活資料價格的CPI的上漲也將給工資水平的提高帶來一定壓力,。
選擇優(yōu)勢企業(yè),，規(guī)避鋼材漲價的影響。相對而言毛利率,、凈利率和所得稅率較高,、鋼材成本占比越小的企業(yè)，受鋼材漲價影響較小,。
人民幣升值近期影響不大,，長期影響較大。較多公司采取了調整負債結構(借入大筆美元外債等),、遠期結匯等措施鎖定了近期外匯收入的匯率,。但長期看，人民幣持續(xù)升值還是會對出口較多的企業(yè)產生較大影響,。
雖然受鋼材漲價影響較大,，但行業(yè)的增長性仍然較為確定：機床工具、船舶制造,、工程機械等行業(yè)仍處于景氣周期之中,，增長速度較快。重點關注毛利率較高,、同時也是增長速度較快的細分子行業(yè):機床,、工程機械和船舶制造等，關注這些行業(yè)中具有高毛利率和高附加值產品的龍頭企業(yè),。
引言：市場回顧
正如在2008年度策略報告中所指出的,，2008年，機械行業(yè)以及整個中國經濟都面臨著次級債、宏觀調控,、生產要素上漲等多重壓力,。只有具有核心技術和高附加值產品的企業(yè)才能有效規(guī)避這些壓力。
一季度這些不利因素進一步顯現或者放大,。美國次級債危機進一步加劇,，美國經濟陷入衰退危機。南方遭受50年不遇的大雪災,，CPI居高不下,，經濟形勢不容樂觀。人民幣繼續(xù)升值,，給行業(yè)的出口帶來了較大壓力,。鋼鐵、能源等生產要素的持續(xù)上漲更是對行業(yè)帶來了極大的考驗,。一季度鐵礦石價格上漲幅度達到了65%,，大大超出預期，鋼鐵企業(yè)紛紛提高鋼材出廠價格,，對于用鋼大戶機械行業(yè)的影響較大,，我們調低08年機械行業(yè)的增速預期。
一,、08年宏觀經濟數據
機械行業(yè)固定資產投資增速略有下降
機械行業(yè)與固定資產投資高度正相關,，是典型的投資拉動型周期性行業(yè)。從2004年以來,，三大機械子行業(yè)：通用設備,、專用設備和交運設備制造業(yè)，其固定資產投資維持了較高的增速,，且均高于全國固定資產投資的增速,。較高的固定資產投資增速帶動了整個機械行業(yè)的快速發(fā)展。08年年初,，機械行業(yè)投資增速有所下降,，特別是專用設備制造業(yè)投資增速有大幅減緩的趨勢，而交運設備制造業(yè)增速則維持高位,。
對比07年年初的情形,，再考慮到1-2月份南方雪災所帶來的影響，總的來說固定資產投資增速減緩趨勢并不明顯,。
機械行業(yè)工業(yè)增加值維持高位
根據國家統(tǒng)計局的數據,，2008年1-2月份，機械工業(yè)的工業(yè)增加值增速稍有減緩,。相比07年年初的情況,，減緩并不明顯,。考慮到1-2月份,，南方部分地區(qū)受到嚴重雪災的影響,，生產和銷售均受到一定影響，增速減緩應是暫時的,。我們預計08年機械行業(yè)的工業(yè)增加值增速將依然維持高位,，行業(yè)依然能夠保持較高的景氣度。
機械制造業(yè)利潤增速較快
根據國家統(tǒng)計局的數據,，2008年1-2月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現利潤3482億元,，同比增長16.5%。我國2007年1-2月份工業(yè)企業(yè)利潤增速為43.78%,，工業(yè)企業(yè)利潤增速大大放緩,。CPI不斷創(chuàng)出新高背景下，處于嚴格管制中的電力行業(yè)利潤大幅下滑和石油加工業(yè)陷入虧損,。如果剔除這些行業(yè),，則其它行業(yè)1-2月份的利潤增速達40.10%。綜合考慮08年雪災的嚴重影響以及匯率持續(xù)升值等對出口相關行業(yè)的較大負面影響之后,，08年1-2月相關企業(yè)盈利的增幅仍屬于較高增速,。
機械設備制造的利潤總體看仍處于較好水平，顯示了需求較為旺盛推升中游行業(yè)利潤增長,。在勞動力成本出現明顯的上漲以及原材料價格居高不下的背景下，我國工業(yè)企業(yè)的盈利能力仍然能保持較高水平,，這表明我國工業(yè)企業(yè),，特別是機械設備等相對中高端制造業(yè)的勞動生產率進步速度仍然比較快，并且實際上抵消了成本上升的影響,。
出口增速大幅降低,，值得關注
進出口數據方面，根據海關統(tǒng)計,，2月份我國出口增速大幅下降,，貿易順差大幅縮窄。2月份,，我國出口同比增長6.5%,，增速比1月份大幅下降20.2個百分點；進口增長35.1%,，增速比1月份提高7.5個百分點,；實現貿易順差85.55億美元，較去年同期下降64%,。進口增速強勁,，進口額增加部分多是原材料和能源產品,。
我們認為2月份出口增速大幅減少的主要原因是春節(jié)和南方雪災。07年3月,，也曾出現過出口增速大幅下降得情況,。另外，對美國的出口增速由5.29%下滑至-5.25%,。
目前美國經濟下滑對中國出口的影響還僅限于美國自身,，但經過一段時間，美國經濟對其他經濟增長的影響終會顯現,，可能會進一步影響中國的出口,。未來幾個月的進出口數據值得關注。
而1-2月份機電產品的出口增速均稍有下降,，進口增速略有上漲,，考慮到春節(jié)、南方雪災等因素,，這一增速在合理范圍,，機械行業(yè)景氣度未見走弱跡象。
二,、鋼材等生產要素漲價將擠壓行業(yè)盈利空間
原材料等生產要素的持續(xù)漲價將給機械行業(yè)帶來較大壓力,。
根據國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，2月份,，工業(yè)品出廠價格同比上漲6.6%,，原材料、燃料,、動力購進價格則上漲9.7%,，其中原油出廠價格同比上漲37.5%，煤炭開采和洗選業(yè)出廠價格同比上漲18.5%,，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)出廠價格同比上漲17.9%,。
原材料、燃料,、動力購進價格持續(xù)上漲,，并且上漲幅度超過了工業(yè)品出廠價格指數，07年10月以來,，兩者的差值有進一步放大的趨勢,，這必然會擠壓工業(yè)產品的盈利空間。反映生活資料價格的CPI的上漲也將給工資水平的帶來一定上漲壓力,。
受到新一年度國際鐵礦石基準價格上漲65%,，海運費用的連年上漲等因素的影響，08年國內鋼鐵價格呈現爆發(fā)式的上漲,。各大廠商紛紛調高了鋼材出廠價格,，幅度在400-900元/噸不等,。2月25日寶鋼出臺二季度普碳鋼價格政策，主要產品熱軋,、冷軋均上調800元/噸,，上調幅度分別為21%和17%。3月19日,，寶鋼再次調整鋼材出廠價格,，普通熱軋產品上調價格300元，普通冷軋產品上調價格400元,。
機械產品的大部分原材料是鋼鐵,，鋼鐵及以鋼鐵為原材料的零配件一般都要占機械產品成本的半數左右，鋼鐵價格的大幅上漲必然會給機械行業(yè)帶來較大的成本壓力和負面影響,。
鋼材價格與機械產品毛利率有一定的相關性
從歷史數據來看(不考慮宏觀調控,，技術升級等其他因素)，機械類上市公司的毛利率與鋼材價格有一定的相關性：公司毛利率水平的變動要稍稍滯后于鋼材價格變動,。鋼材價格在04-05年期間達到一個相對高峰,，機械類上市公司05年的產品毛利率也隨之降低到近年來的最低點，鋼材漲價將降低08年機械行業(yè)的毛利率水平,。
而且相對而言,，普通機械類的上市公司受到鋼材漲價因素的影響較小，而專用設備類的上市公司收鋼材漲價影響較大,。
優(yōu)勢公司的選擇
在產品售價和企業(yè)三項費用不變的情況下,，靜態(tài)估算其對于公司毛利率和凈利潤的影響（不考慮非經常性損益）。我們可以得到：
成本變動=原成本×鋼鐵在成本中的比重×鋼鐵漲幅原成本=產品售價×(１－原毛利率）
凈利潤變動(百分比)=成本變動×(1－所得稅率)/原凈利潤=(1－原毛利率)×(1－所得稅率)×鋼鐵在成本中的比重×鋼鐵漲幅/原凈利潤率
由此我們可以看到,，毛利率,、凈利率以及所得稅率越高的企業(yè)，所受影響較小,，鋼材成本占比越小,，所受的影響也越小,。對此,，我們應重點關注具有高毛利率和高附加值產品的企業(yè)，而回避生產低毛利率產品的企業(yè),。高毛利率和高附加值也往往代表著較高的定價權,，企業(yè)還可以通過提高產品價格的方式抵消成本的增加。
企業(yè)的主營業(yè)務利潤率集中反映了企業(yè)核心產品的附加值,，我們選擇高主營業(yè)務利潤率的公司作為重點關注對象,。對機械工業(yè)的各個子行業(yè)的第三季度主營業(yè)務利潤率進行比較(整體法)，我們發(fā)現,，船舶制造,、機械基礎件,、冶金礦采設備、工程機械,、機床工具等子行業(yè)的產品利潤率和附加價值較高,，這些行業(yè)也正是07年增速較快的子行業(yè)。與08年年度策略報告中的觀點相同,，我們仍然重點關注船舶制造,、工程機械、機床工具等行業(yè),，關注這些行業(yè)中產品毛利率較高的公司,。
鋼材漲價對不同子行業(yè)的影響——產品漲價是必然的選擇
機械基礎件：以鋼材漲價20%，產品毛利率在20%,，鋼材成本占50%來計算,，鋼材漲價將減少產品毛利率8個百分點，產品需要漲價8%才能完全覆蓋鋼材的成本上漲,。
鋼材漲價對于以鋼鐵為原材料的機械基礎件來講,，影響是最為直接也是相對最大的。
我們預計機械基礎件必然會通過漲價的方式抵消部分成本增長,，特別是部分技術含量較高,，具有一定壟斷性的產品。不過我們預期,，基礎件生產廠家必然還需要自己消化一部分成本增加,，基礎件的漲幅一般不應超過8%。
集裝箱制造業(yè)：集裝箱制造業(yè)屬勞動力密集型產業(yè),，主要原材料（鋼材和木地板）大約占總成本的45%和15%,，產品技術含量和產品附加值并不是很高，產能過剩,，競爭非常激烈,。以中集集團為例，產品毛利率只有10%,，凈利潤率只有5%左右,，若鋼材漲價20%計算，產品毛利率將減少8個百分點,，產品根本無法取得盈利,，因此產品提價成為必然。但是鋼材漲價仍將擠壓企業(yè)的盈利空間,，而且可能對下游需求產生負面影響,，減少營業(yè)收入。
工程機械行業(yè)：技術含量和毛利率較高的混凝土泵車,、旋挖鉆機,、大中型挖掘機,、汽車起重機等相對而言影響較小，且有較強的議價權,。而裝載機,、壓路機、平地機,、鋪攤機,、叉車等壓力較大，行業(yè)競爭激勵,，產能過剩,，提價空間有限。以25%毛利率來計算,，假設鋼材在成本中所占比例為20%,，鋼鐵零配件在成本中所占比例為40%，假設鋼鐵價格上漲20%,，鋼鐵零配件價格上漲5%,，則工程機械產品的毛利率將下降約4.5個百分點。由于產品提價等原因,，實際鋼材漲價對工程機械毛利率的影響肯定要遠小于這一數字,。
機床行業(yè)：普通機床競爭激烈，且毛利率較低,，前景不容樂觀,。而大中型機床和專用機床的毛利率較高，且鋼材所占成本比例較小,，所受影響較小,。以主要生產重型機床的昆明機床為例，鑄件重量一般占機床重量的70-80%,，其它鋼鐵配件占成本的比重約為25%,，鋼材漲價20%，約降低其毛利率約2個百分點,，約降低其凈利潤10%,。船舶制造：造船業(yè)中，鋼材成本所占比重較高,，約為25-30%,，鋼材漲價20%,，大約影響其毛利率4-5個百分點,，船舶行業(yè)簽訂的合同多為閉口合同，鋼材漲價對已簽訂單影響較大,。但另外一方面,，中國船舶等大型企業(yè)與鋼鐵企業(yè)有長期合作,，預計船用鋼材的漲幅會小于市場漲幅。同時由于船舶價格維持高位,，新接船舶訂單價格的漲幅高于鋼材價格漲幅,，因此，船舶行業(yè)目前的高毛利率仍將得以維持,。
09年后鋼材價格,？
如果09年鋼材價格繼續(xù)上漲，將對機械行業(yè)的盈利空間形成進一步擠壓,。根據鋼材信息聯盟網站的消息,，花旗分析師AlanHeap預測：“由于需求持續(xù)旺盛，預計明年鐵礦石價格將再漲30%,。2008-09年鐵礦石市場供需將持續(xù)吃緊,，未來兩年礦價仍將維持高位，預計從2012年現貨價格開始回落,�,！比绻摬睦^續(xù)大幅漲幅，將嚴重積壓下游機械行業(yè)的盈利空間,，進而抑制對鋼材的需求,，促使鋼材價格的回落。如2005年的情況,，鐵礦石價格大漲71.5%,，鋼廠提價漲幅過大，下游無法消化,，反而導致需求以及鋼材價格回落,。我們預測2009年鋼材價格繼續(xù)大幅上漲的可能性不大。
總的來說,，鋼鐵價格大幅上漲對于機械行業(yè)是較大的利空,，鋼鐵價格上漲幅度所帶來的成本增加，完全需要機械行業(yè)的利潤來彌補,，為此我們調低原先的盈利預測,。機械行業(yè)的成本增加能夠多大程度的向下游轉移，對行業(yè)利潤的影響具體有多少,，還需要作進一步的觀察,。長遠來看，鋼材漲價也會促進機械行業(yè)整合,，促使企業(yè)進行技術升級,，有利于行業(yè)的長期發(fā)展。 |
發(fā)表于 2008-5-5 11:49:00
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